Dividendo Certo

RODRIGO GOMES FLORES — 4 de julho de 2026

Toda semana alguém me pergunta como encontrar “a próxima ação barata que ninguém viu”. A resposta curta é: provavelmente você não vai encontrar — e a razão para isso tem nome, sobrenome e uma tese de mestrado de 1965.

A teoria que incomoda todo stock picker

Em 1965, o economista Eugene Fama publicou sua tese de doutorado, “The Behavior of Stock Market Prices”, que mais tarde deu origem à Hipótese dos Mercados Eficientes (HME). A ideia central é simples de enunciar e desconfortável de aceitar: se todos os participantes do mercado têm acesso às mesmas informações, os preços das ações já refletem tudo o que é público e relevante. Nessa lógica, só notícias novas e imprevisíveis são capazes de mover preços — e como ninguém antecipa o imprevisível, é impossível bater o mercado de forma consistente usando análise.

Fama propôs três níveis de eficiência (fraca, semiforte e forte), e vale registrar que ele mesmo suavizou a tese ao longo dos anos, chegando a descrevê-la mais recentemente como “uma hipótese útil”, com limites reconhecidos, e não uma lei da física. Mas o núcleo do argumento segue de pé, e ficou ainda mais difícil de contestar depois da revolução tecnológica das últimas décadas.

Pense no tanto de informação que qualquer pessoa com um celular acessa hoje, em tempo real: resultado trimestral, teleconferência transcrita, dado macro, posição de fundos, sentimento de mercado por IA. Há vinte anos, nada disso existia com essa velocidade e esse alcance. Se a eficiência de mercado depende de informação disponível e amplamente distribuída, o mercado de hoje é estruturalmente mais eficiente do que o de 1965 — e muito mais do que o de 1934, quando Graham escreveu “Security Analysis”.

Por que Graham discordava — e por que ele tinha motivo para isso

Benjamin Graham, o “pai do value investing”, nunca comprou essa ideia. E no contexto dele, fazia todo sentido discordar: a assimetria de informação na primeira metade do século 20 era brutal. Não existia divulgação padronizada de resultados, não existia CVM ou SEC operando com o rigor de hoje, não existia internet, nem sequer telefone em toda casa.

Warren Buffett conta, no livro “A Bola de Neve” (Snowball, de Alice Schroeder), que ele viajava pelo país ao lado de Graham para participar pessoalmente de assembleias de acionistas — muitas vezes o único jeito de descobrir o que de fato estava acontecendo dentro de uma empresa investida. Essa era a década de 1950 e 1960, período em que Graham e depois o próprio Buffett aplicaram a famosa estratégia da “bituca de cigarro” (cigar butt investing): comprar empresas medíocres ou em dificuldade, mas tão baratas em relação ao seu ativo líquido (os chamados “net-nets”, negociando abaixo de dois terços do capital de giro líquido) que ainda sobrava valor para extrair — como aquela última tragada de um cigarro jogado no chão.

Funcionou muito bem. O próprio Buffett reconheceu, décadas depois, que a estratégia de bitucas rendeu os melhores retornos relativos e absolutos da vida dele durante os anos 1950. Mas o motivo pelo qual funcionou não foi genialidade pura de análise — foi a existência de pechinchas genuínas, geradas por informação escassa e mal distribuída, que poucos tinham paciência ou acesso para garimpar.

O mundo mudou. A pergunta que fica é: onde está a pechincha hoje?

Aqui está o ponto que interessa para você, leitor de 2026, com acesso ao mesmo terminal de cotação, ao mesmo resultado trimestral, à mesma teleconferência transcrita que qualquer gestor de fundo tem. A pergunta não é retórica: você seria capaz de encontrar uma pechincha na bolsa hoje, com toda a informação disponível em tempo real, para todo mundo, ao mesmo tempo?

Eu acredito que não — pelo menos não do jeito que Graham fazia. Se uma ação boa está negociando muito abaixo do que parece valer, hoje em dia raramente é porque “ninguém percebeu”. É porque existe um motivo concreto e visível: inviabilidade do modelo de negócio, queda estrutural de lucro sem sinal de retomada, risco regulatório sério, alavancagem que assusta. A informação está aí, disponível para qualquer um rodar uma planilha de fluxo de caixa descontado. O desconto no preço, na maioria das vezes, é justo — não é ineficiência de mercado, é risco precificado corretamente.

Isso não significa que a análise fundamentalista morreu. Significa que o tipo de vantagem que ela pode gerar mudou de lugar.

A virada de Munger: comprar qualidade, não desconto

É aqui que entra Charlie Munger. Em 1965 — coincidentemente o mesmo ano da tese de Fama — Munger começou a convencer Buffett a abandonar a caça pura a bitucas de cigarro e mudar de estratégia: em vez de comprar uma empresa razoável por um preço excelente, comprar uma empresa excelente por um preço razoável. Foi essa virada de mentalidade, mais do que qualquer fórmula, que levou a Berkshire Hathaway a investir em negócios como Coca-Cola, American Express e See’s Candies — companhias com vantagem competitiva durável, geração de caixa consistente e capacidade de compor valor por décadas, mesmo compradas sem grande desconto sobre o valor justo.

A tese de Munger não tenta vencer a eficiência de mercado no jogo de encontrar informação escondida — ela aceita que essa informação já está precificada e desloca a vantagem para outro lugar: paciência, horizonte de tempo longo e disciplina para reconhecer um negócio de qualidade superior, mesmo que ele nunca fique “na pechincha”.

O que isso muda para quem investe em dividendos

Se você monta carteira pensando em renda recorrente — e é para isso que existe o Dividendo Certo — essa virada de Graham para Munger não é um detalhe acadêmico, é o critério prático de seleção. Faz mais sentido perguntar “esse negócio vai continuar gerando caixa e pagando dividendo crescente daqui a dez anos, mesmo que eu pague um preço justo hoje?” do que perguntar “esse papel está barato na régua histórica?”. Múltiplo comprimido, sozinho, não é tese de investimento — é, na maioria das vezes, o mercado te avisando de um risco que você ainda não olhou com atenção.

A pergunta que fica para a próxima vez que você avaliar uma ação da carteira, seja um banco, uma elétrica ou uma mineradora: você está comprando desconto ou está comprando qualidade a um preço que você consegue pagar com tranquilidade?

Aviso: este artigo tem caráter educativo e reflete a visão pessoal do autor. Não é recomendação de compra ou venda de nenhum ativo. Antes de investir, avalie seus objetivos e o seu perfil de risco.

Fontes: Eugene Fama, “The Behavior of Stock Market Prices” (1965); Alice Schroeder, “The Snowball: Warren Buffett and the Business of Life” (2008); cartas anuais de Warren Buffett à Berkshire Hathaway.