Dividendo Certo

By Rodrigo Gomes Flores — Dividends Right

Em 10 de setembro de 2026, o Citi rebaixou a recomendação para $BBSE3 (BB Seguridade) de neutra para venda, cortando o preço-alvo de R$ 36 para R$ 35 e alertando para um risco específico: a renovação, só a partir de 2027, dos contratos que garantem à empresa acesso à rede de distribuição do Banco do Brasil. Não é um caso isolado — ao longo do último ano, Safra, JPMorgan e agora Citi já rebaixaram BBSE3, enquanto $CXSE3 (Caixa Seguridade) segue recebendo uma leitura mais preservada do mercado, com Itaú BBA mantendo recomendação de compra. As duas empresas são as mesmas que, há poucos dias, este blog mostrou se beneficiando da decisão do STF sobre PIS/Cofins nas reservas técnicas. Vale entender por que o sell-side trata as duas de forma tão diferente, mesmo com o mesmo pano de fundo macro e o mesmo respaldo jurídico recente.

O que motiva o pessimismo específico com a BB Seguridade

O núcleo da preocupação do Citi é contratual, não operacional. A BB Seguridade não vende seguro diretamente ao público em grande escala — ela opera através de um contrato de distribuição que dá acesso à rede de agências do Banco do Brasil, um dos maiores canais de venda de produtos financeiros do país. Esse contrato começa a ser renegociado só a partir de 2027 e vence em 2033. O Citi monta três cenários para essa renovação: no cenário-base, considera que o contrato será renovado, mas em condições piores que as atuais, chegando ao preço-alvo de R$ 35; no cenário otimista, o contrato é renovado sem mudanças, levando o valor da ação a R$ 45 (uma alta de só 6% sobre a cotação da época, já que o mercado precifica pouca chance desse cenário); no cenário mais pessimista, nenhum contrato é renovado e a empresa entra em um processo de liquidação gradual das carteiras de Brasilseg, Brasilprev e BB Corretora, levando o valor da ação a R$ 19 — uma queda de 55%.

Some-se a isso um segundo fator, já apontado por JPMorgan em relatórios anteriores: a queda da Selic (a taxa básica de juros, hoje em 13,75% ao ano após o quinto corte consecutivo do Copom, em 16 de setembro) reduz a receita financeira que a seguradora ganha investindo o dinheiro das reservas técnicas antes de pagar sinistros — o “float” que Buffett descreve em suas cartas aos acionistas como um dos motores do negócio de seguros, e que este blog já explicou em detalhe no artigo sobre a decisão do STF. Segundo estimativas do JPMorgan, cada corte de 100 pontos-base na Selic pode reduzir o lucro anual da BB Seguridade em cerca de R$ 100 milhões. A ação negocia hoje a cerca de 9,5 vezes o lucro projetado para 2027, acima da média histórica de 8,2 vezes — o que, na leitura do Citi, deixa pouca margem de segurança para um valuation que já embute um cenário relativamente favorável.

Por que a Caixa Seguridade recebe uma leitura diferente

A Caixa Seguridade opera sob uma lógica parecida — também depende de um contrato de distribuição, neste caso com a Caixa Econômica Federal —, mas sem o mesmo “penhasco contratual” identificado pelo Citi para a BB Seguridade: nenhum dos relatórios consultados para este artigo aponta uma data específica de vencimento que force uma renegociação de curto prazo, como acontece com o contrato do Banco do Brasil. O Itaú BBA mantinha, no relatório mais recente disponível até a publicação deste artigo, recomendação de compra (“outperform”) para $CXSE3, com preço-alvo de R$ 18, citando crescimento de 28% nos seguros residenciais, alta de 10% nos financiamentos e avanço de 14% nas reservas de previdência — mesmo em linhas afetadas por mudanças recentes nas regras do Imposto sobre Operações Financeiras (IOF, um tributo sobre operações de crédito, câmbio e seguro), que superaram as expectativas do banco. O Goldman Sachs, mais cauteloso, mantém recomendação neutra tanto para CXSE3 (preço-alvo de R$ 18,20) quanto para BBSE3 (preço-alvo de R$ 39), citando riscos mais genéricos — maior influência do governo sobre a estratégia da Caixa Econômica Federal, no caso de CXSE3, e desaceleração do seguro rural e da renovação do contrato de corretagem, no caso de BBSE3.

O reflexo no preço já apareceu: CXSE3 fechou 17 de setembro cotada a R$ 20,54, depois de ter chegado a negociar acima de R$ 22,40 nos últimos 12 meses — uma correção relevante, mas que ocorre enquanto a empresa mantém lucro em alta (R$ 1,14 bilhão de lucro líquido gerencial no segundo trimestre de 2026, avanço de 9,5% na comparação anual) e payout (percentual do lucro distribuído aos acionistas) em torno de 92% sobre o resultado de 2026.

O que a decisão do STF muda — e o que não muda

O artigo anterior deste blog mostrou que a decisão do STF sobre PIS/Cofins nas reservas técnicas beneficia estruturalmente as duas empresas, ao reduzir a tributação sobre o rendimento financeiro do float. Isso continua verdadeiro. O que os rebaixamentos de setembro mostram é que um benefício estrutural e de longo prazo não anula um risco específico de curto e médio prazo — no caso de BBSE3, o risco contratual; no caso do setor como um todo, a pressão da queda da Selic sobre a receita financeira. Benjamin Graham já descrevia esse tipo de situação com a imagem do “Sr. Mercado”: de curto prazo, o preço reage a cada notícia, relatório e mudança de recomendação, como uma máquina de votação; de longo prazo, o que decide o valor de uma empresa é sua capacidade real de gerar caixa e sustentar dividendo — uma máquina de pesagem. As duas coisas não competem entre si: o STF melhora a “pesagem” de longo prazo, enquanto o Citi e o JPMorgan estão descrevendo o resultado da “votação” de curto prazo, com preocupações que merecem ser levadas a sério, não descartadas.

Nota pessoal

Enquanto este artigo era escrito, resolvi colocar ordens de compra a R$ 18,99 para $CXSE3 e a R$ 38,99 para $BBSE3 — preços abaixo das últimas cotações citadas neste texto, à espera de que a correção recente abra um ponto de entrada um pouco melhor. Registro isso porque é assim que acompanho minha própria carteira, não porque seja um sinal de que você deveria fazer o mesmo: essas ordens partem do meu caixa disponível e da minha leitura pessoal dos riscos descritos acima, que podem não ter nada a ver com a sua situação. Isso não é, em hipótese alguma, uma recomendação de compra.

What remains practically

Este artigo não é uma recomendação de compra ou venda de $BBSE3 ou $CXSE3. A lição prática é outra: o critério de Bazin (dividend yield mínimo de 6% ao ano) é um bom filtro de entrada, mas não substitui entender o porquê por trás de um yield elevado. BBSE3 negocia com dividend yield na casa de 10% a 12% nos últimos doze meses, segundo estimativas de mercado — um número atraente à primeira vista, mas que precisa ser lido ao lado do risco contratual específico que o Citi precifica em seus cenários mais pessimistas. Já CXSE3 mantém payout elevado e lucro em expansão, com uma correção de preço que, até aqui, não veio acompanhada de um sinal de alerta operacional equivalente. Vale acompanhar os resultados do terceiro trimestre de 2026 de ambas as empresas — e, no caso de BBSE3, qualquer sinalização sobre o andamento da renegociação do contrato com o Banco do Brasil a partir de 2027 — antes de tirar qualquer conclusão definitiva.

Sources consulted:

• Money Times: “Citi rebaixa BB Seguridade (BBSE3) para venda e alerta para queda de até 55%” (10/09/2026)
• InfoMoney: “Itaú BBA reforça aposta na Caixa Seguridade e reduz projeções para BB Seguridade” (13/11/2025) — inclui o rebaixamento do JPMorgan de BBSE3 (neutra para venda, PT R$ 40 → R$ 34) citado no mesmo período.
• InfoMoney: “JPMorgan rebaixa Caixa Seguridade e prefere IRB e Porto; CXSE3 fecha em queda de 5%” (24/07/2026) — inclui preços-alvo do Goldman Sachs para BBSE3 e CXSE3.
• A Revista: “CXSE3 caiu dos R$ 22: dividendos da Caixa Seguridade ganham novo peso” (18/09/2026)
• Diário do Grande ABC: “Copom reduz taxa Selic em 0,25 ponto porcentual, para 13,75% ao ano” (16/09/2026)
• Traders: “BBSE3 paga dividendos bilionários e mantém yield acima de 12%” — referência para o dividend yield recente de BBSE3.
• Lawrence A. Cunningham (org.), “As Cartas de Warren Buffett” — fonte do conceito de float já usado no artigo anterior deste blog sobre o STF.
• Artigo anterior do Dividendo Certo: “STF isenta seguradoras de PIS/Cofins sobre reservas técnicas: o que isso significa para quem tem $BBSE3 e $CXSE3” — bom link interno para este artigo.