RODRIGO GOMES FLORES — 18 de junho de 2026
Formato: Análise de ativo pós-evento — resultado 1T26 + fato relevante judicial
Em 26 de maio de 2026, a 7ª Turma do Tribunal Regional Federal da 1ª Região decidiu sobre o RBSE — a Rede Básica do Sistema Existente — e o nome da ISA ENERGIA BRASIL apareceu em manchetes de forma nada tranquilizadora.
Já vi esse filme antes. Uma decisão judicial sai, o ativo cai, os grupos de WhatsApp enchem de “o que aconteceu com ISAE4”, e muita gente toma decisão antes de entender o que mudou de verdade.
A resposta curta é: mudou menos do que parece.
A resposta longa — que é o que vale — é mais interessante.
O que é o RBSE e por que ele importa
A ISA ENERGIA BRASIL herdou um ativo específico quando renovou o contrato da Concessão Paulista em 2012: o direito de receber pela infraestrutura de transmissão construída antes de 2000 que não havia sido integralmente amortizada. Essa compensação é o RBSE — Rede Básica do Sistema Existente.
O RBSE é dividido em dois componentes. O componente econômico paga a depreciação regulatória dos ativos. O componente financeiro remunera o custo de capital (chamado de Ke — custo do capital próprio) pelo período em que esses ativos existiram sem gerar retorno. É esse segundo componente que virou alvo judicial.
A discussão existe há anos. Consumidores industriais, distribuidoras e associações questionam a legalidade de cobrar o Ke na tarifa — argumentando que representa uma remuneração dupla. A ANEEL já havia tentado resolver isso administrativamente em junho de 2025, quando reduziu o componente financeiro do RBSE em 10%. Agora o TRF1 foi além.
O que a 7ª Turma decidiu em maio de 2026:
Ponto 1 — o que é bom para a ISA: reconheceu a legalidade da incorporação dos ativos da RBSE à Base de Remuneração Regulatória. Ou seja, o direito de receber pelo ativo existe e é legítimo. Esse era o risco maior, e ele não se concretizou.
Ponto 2 — o que preocupa: declarou nula a metodologia de cálculo do Ke prevista na Portaria MME nº 120/2016, determinando que os valores já pagos a título de Ke sejam devolvidos à tarifa via Parcela de Ajuste, no mesmo prazo em que foram cobrados.
Ponto 3 — o impacto imediato: antecipou tutela suspendendo a cobrança do Ke a partir do ciclo tarifário 2026/2027, mas apenas para os autores das ações — que são consumidores industriais e distribuidoras específicas, não o mercado inteiro.
A ISA deixou claro no comunicado que aguarda a publicação do acórdão completo antes de qualquer avaliação definitiva, e que a decisão ainda está sujeita a recurso.
O que os números já mostram
O que muita gente não percebeu é que a ISA já vinha gerenciando a redução do RBSE há pelo menos quatro trimestres. Não é uma surpresa de maio de 2026.
No 1T26, o componente RBSE gerou receita líquida de R$ 464 milhões, queda de R$ 52 milhões (-10%) frente ao 1T25. Isso decorre da decisão administrativa da ANEEL de junho de 2025 — que já havia reduzido o fluxo de Ke no componente financeiro. O mercado já sabia disso.
O que a empresa fez diante da queda estrutural do RBSE? Compensou com crescimento operacional. A receita líquida ex-RBSE saiu de R$ 616 milhões no 1T25 para R$ 762 milhões no 1T26 — alta de 24% em um único trimestre. Projetos greenfield energizados (Água Vermelha, Riacho Grande, Piraquê blocos 1 e 2), reforços e melhorias de grande porte, reajuste tarifário pelo IPCA de 5,32%. A receita total cresceu 8,3%.
O resultado: EBITDA de R$ 1,021 bilhão no trimestre, margem de 83,3% — a mais alta desde que acompanho esse papel. Lucro líquido de R$ 357,7 milhões, alta de 6% sobre o 1T25, mesmo com a queda do RBSE e despesas financeiras 37% maiores por conta da dívida crescente para financiar o pipeline de investimentos.
O que poucos estão olhando: o processo da SEFAZ
Enquanto o mercado discute o risco do RBSE, existe um ativo oculto no balanço da ISA que vai na direção contrária.
Desde 2005, a ISA complementa mensalmente cerca de 30% do benefício de aposentadoria de ex-funcionários da antiga concessão paulista — porque a Secretaria da Fazenda do Estado de São Paulo (SEFAZ) repassa apenas 70% do valor, por força de decisão liminar de 2005. A ISA banca a diferença e cobra judicialmente da SEFAZ.
Esse processo foi julgado favoravelmente à ISA em segunda instância. A SEFAZ recorreu ao STJ. Em outubro de 2024, as partes concordaram em suspender o processo por 180 dias para tentativa de conciliação no CEJUSC/STJ. O prazo foi renovado em maio de 2025 por mais 180 dias. Em 2026, duas audiências de mediação já foram realizadas — em 3 de fevereiro e 4 de abril — e uma nova audiência estava marcada para 16 de junho de 2026.
O valor contabilizado no balanço em 31 de março de 2026: R$ 2,796 bilhões a receber da SEFAZ. Esse número é histórico, sem correção ou atualização monetária. O valor real, corrigido desde 2005, é substancialmente maior.
Para ter escala: o lucro líquido anual da ISA em 2025 foi de aproximadamente R$ 1,4 bilhão. Estamos falando de um processo cujo resultado favorável poderia representar o equivalente a dois anos de lucro entrando de uma vez no caixa.
Não estou dizendo que esse dinheiro vai chegar amanhã. Processos com o Estado têm trajetória imprevisível. Mas a direção é favorável, está avançando para conciliação, e está completamente ignorado no debate sobre o papel.
O que muda para os dividendos
A ISA manteve payout de 75% do lucro regulatório em todos os anos desde 2022 — sem nenhuma variação. Não importou o ciclo de juros, não importou a pressão da dívida crescente, não importou a redução do RBSE. 75%.
No 1T26, foram anunciados R$ 279 milhões em dividendos, pagos em três parcelas em 29 de abril. O total distribuído em 2025 foi de R$ 1,2 bilhão.
O dividend yield nos últimos anos: 4,7% em 2022, 8,3% em 2023, 10,3% em 2024, 6,7% em 2025. A variação não reflete mudança de política de dividendos — reflete o preço da ação. Quando o papel estava mais barato (2023 e 2024), o yield era mais alto.
O que o risco do RBSE muda nos dividendos? No curto prazo, provavelmente nada. A receita operacional ex-RBSE cresce mais rápido do que o RBSE cai. O pipeline de projetos greenfield em execução — Piraquê bloco 3, Serra Dourada e Itatiaia, com RAP total de R$ 913 milhões e CAPEX remanescente de R$ 5 bilhões — garante crescimento de receita até 2029. Isso sustenta a geração de lucro e, por consequência, os dividendos.
O risco real no médio prazo é a dívida. A alavancagem chegou a 3,72x Dívida Líquida/EBITDA no 1T26 — próxima do covenant de 3,0x estabelecido pelo BNDES (apurado anualmente, com abstenção formal do banco em novembro de 2025). Se os juros permanecerem elevados e a dívida continuar crescendo para financiar o pipeline, existe pressão sobre o caixa disponível para dividendos. Esse é o risco que acompanho com mais atenção do que qualquer decisão do TRF1.
Por outro lado: a ISA acabou de emitir a 21ª debênture de R$ 3,9 bilhões em fevereiro de 2026, reduzindo o custo médio da dívida de 12,36% para 11,64% ao ano e alongando o prazo médio para 8,7 anos. Em abril, emitiu mais R$ 1 bilhão na 22ª debênture a IPCA + 6,46% — spread de -87 bps sobre NTN-B 40. Está fazendo o que precisa ser feito na gestão do passivo.
Por que mantenho a posição
Não vendi ISAE4 após a decisão do TRF1. E explico por quê.
A tese de transmissão de energia elétrica no Brasil tem três pilares que não mudaram: receita regulada e indexada à inflação, independente de consumo; modelo de negócio que não depende de preço de commodity, câmbio ou ciclo econômico; e uma empresa com quase 30 anos de concessão remanescente na Concessão Paulista (até 2042) e um pipeline de novos projetos que já está em execução.
O RBSE vai diminuir — isso é certo, e está no preço. A decisão do TRF1 adicionou incerteza sobre o ritmo e a magnitude dessa redução, mas não mudou o negócio subjacente. A receita operacional que substitui o RBSE já existe e cresce.
O processo da SEFAZ é um bônus que o mercado ignora. Se chegar, chega. Não é o que justifica a posição — mas é um argumento assimétrico que pesa a favor de quem já está dentro.
O que me faria rever a tese? Se a dívida superar o covenant sem acordo com o BNDES e forçar corte de dividendos. Ou se uma decisão judicial definitiva (não mais passível de recurso) eliminar integralmente o componente financeiro do RBSE sem prazo de compensação. Nenhum dos dois aconteceu ainda.
Acompanho. Mantenho. E leio o acórdão quando sair.
As informações contidas neste artigo têm caráter exclusivamente educacional e informativo, baseadas nos documentos públicos da ISA ENERGIA BRASIL (release 1T26, apresentação de resultados e fato relevante de 27/05/2026). Não constituem recomendação de compra ou venda de qualquer ativo.
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