Dividendo Certo

Por Rodrigo Gomes Flores — Dividendo Certo

Durante boa parte da carreira, Bill Ackman foi sinônimo de briga. Apostou US$ 1 bilhão na queda de uma empresa, enfrentou Carl Icahn ao vivo na televisão e trocou conselhos inteiros de companhias abertas. Em junho de 2026, porém, ele concluiu um movimento que diz muito sobre a sua evolução: a Howard Hughes Holdings, empresa que ele preside, comprou 100% de uma seguradora para se transformar numa holding diversificada, no molde da Berkshire Hathaway de Warren Buffett. Para quem investe pensando em décadas, a trajetória de Ackman é uma aula sobre o que funciona, o que não funciona e por que o modelo de Buffett continua sendo copiado.

De onde ele vem

William Albert Ackman nasceu em 1966, em Chappaqua, no estado de Nova York. O pai, Lawrence Ackman, presidiu a Ackman-Ziff, uma empresa de financiamento imobiliário. Ackman se formou em Harvard em 1988, em Estudos Sociais, e fez o MBA na Harvard Business School em 1992. No mesmo ano, fundou com o colega David Berkowitz a gestora Gotham Partners.

O setor imobiliário aparece várias vezes na sua trajetória. Em 1995, a Gotham se associou à Leucadia National numa proposta pelo Rockefeller Center, em Nova York. Mais tarde, ele ganharia muito dinheiro com a General Growth Properties, dona de shopping centers, e com a própria Howard Hughes, que nasceu dela. Charlie Munger chamaria isso de círculo de competência: investir no que se conhece de verdade.

A Gotham acabou encerrada no começo dos anos 2000, depois de investimentos pouco líquidos e de disputas judiciais. Em 2004, Ackman fundou a Pershing Square com US$ 54 milhões, dos quais US$ 50 milhões vieram da Leucadia.

Os anos das apostas

A Pershing Square ficou famosa por um estilo agressivo: poucas posições, muita convicção e campanhas públicas para forçar mudanças nas empresas. Houve acertos marcantes. Ackman lucrou muito ao apostar contra a MBIA, uma seguradora de títulos, antes da crise de 2008, e ao liderar a troca de comando na Canadian Pacific, uma ferrovia canadense, em 2012.

Mas também houve derrotas pesadas:

• Herbalife (2012–2018): Ackman apostou US$ 1 bilhão na queda da ação, acusando a empresa de ser uma pirâmide. A ação subiu, e as estimativas de perda ficam entre US$ 760 milhões e quase US$ 1 bilhão.
• Valeant (2015–2017): a farmacêutica em que ele apostou alto desabou em meio a um escândalo contábil e de preços de remédios. A perda ficou perto de US$ 4 bilhões.
• Target e J.C. Penney: outras duas campanhas que terminaram com prejuízo.

A Herbalife mostra, pelo avesso, uma ideia central de Nassim Taleb. Quem aposta na queda de uma ação vendendo-a a descoberto ganha no máximo 100%, se ela for a zero, mas pode perder muito mais que isso, porque não existe limite para quanto uma ação pode subir. É exatamente o tipo de exposição que Taleb recomenda evitar: ganho limitado e perda sem teto. O que ele defende é o contrário, posições em que a perda máxima é conhecida de antemão e o ganho pode ser muitas vezes maior, como quem compra uma opção e arrisca apenas o valor pago por ela. Curiosamente, em 2017, no fim da briga, Ackman trocou a venda a descoberto por opções de venda. Mas a essa altura o prejuízo já estava feito.

Derivativos: de aposta a seguro

Depois dos anos ruins entre 2015 e 2018, Ackman mudou a forma de trabalhar. Abandonou as campanhas públicas apostando contra empresas e passou a se concentrar em comprar negócios de qualidade. Isso não quer dizer que ele largou os derivativos, que são contratos financeiros cujo valor depende de outro ativo. Ele mudou o uso deles: deixaram de ser aposta e viraram seguro.

• Março de 2020: pouco antes do pânico da pandemia, a Pershing pagou US$ 27 milhões por proteção contra a quebra de empresas no mercado de crédito. Em menos de um mês, a proteção valia US$ 2,6 bilhões. Ackman usou o dinheiro para comprar ações boas que tinham ficado baratas.
• Agosto a outubro de 2023: ele usou opções para se proteger da alta dos juros longos americanos e lucrou cerca de US$ 200 milhões em 12 semanas.

A diferença para a Herbalife é a mesma assimetria, só que invertida. No seguro, a perda máxima é o prêmio pago, e o ganho pode ser muitas vezes maior. Buffett, que já chamou os derivativos de “armas financeiras de destruição em massa” em sua carta aos acionistas de 2002, sempre alertou para o perigo de usá-los como alavanca. Ackman parece ter aprendido a usá-los na direção oposta.

O que a Pershing compra hoje

A carteira atual da Pershing Square Holdings, divulgada no site da gestora, mostra a mudança. Entre as posições estão Microsoft, Amazon, Meta, Uber, Visa, Mastercard, S&P Global, Intercontinental Exchange, Brookfield e Restaurant Brands. Muitas funcionam como pedágios da economia: Visa e Mastercard cobram uma pequena taxa a cada compra com cartão. São negócios simples, com forte geração de caixa e pouca necessidade de capital para crescer, o tipo de empresa que Buffett descreve há décadas.

A mini-Berkshire: a Howard Hughes e o float

O passo mais ousado veio pela Howard Hughes Holdings, dona de grandes bairros planejados nos Estados Unidos. Em maio de 2025, a Pershing Square comprou US$ 900 milhões em ações novas da empresa, chegou a 47% do capital, e Ackman voltou como presidente executivo do conselho. O objetivo declarado: transformar uma empresa imobiliária numa holding diversificada, ou seja, uma empresa dona de outras empresas.

Em dezembro de 2025, a Howard Hughes anunciou a compra da Vantage, uma seguradora e resseguradora, por cerca de US$ 2,1 bilhões. O negócio foi concluído em 4 de junho de 2026. A empresa chamou a aquisição de pedra fundamental da sua transformação.

Por que uma seguradora? Por causa do float, a peça que explica a Berkshire. O mecanismo tem dois níveis:

1. A holding é dona da seguradora. A Howard Hughes controla 100% da Vantage, assim como a Berkshire controla 100% de seguradoras como a GEICO e a National Indemnity.
2. A seguradora gera float, e o float é investido. Os clientes pagam os prêmios hoje, e as indenizações só saem no futuro. Nesse intervalo, o dinheiro fica com a seguradora. Ele não é lucro, porque pertence aos segurados, e por isso não pode ser distribuído como dividendo. Mas pode ser investido enquanto isso.

Buffett explica em suas cartas que, quando a seguradora cobra prêmios suficientes para pagar as indenizações e as despesas, esse dinheiro sai de graça, ou até melhor que de graça. É como receber um empréstimo que paga juros a quem pega emprestado.

A Howard Hughes informou que a Pershing Square vai gerir os investimentos da Vantage sem cobrar taxa. Com o tempo, a carteira será aplicada em caixa, títulos curtos do Tesouro americano e ações. É exatamente o desenho da Berkshire.

Por que a Berkshire é defensiva

A Berkshire Hathaway, BRK.B, faz parte da carteira acompanhada pelo Dividendo Certo justamente pela sua perenidade. Ela não é uma seguradora: é uma holding, dona de dezenas de negócios, como seguradoras, a ferrovia BNSF, empresas de energia, indústrias e varejistas, além de uma grande carteira de ações.

O caráter defensivo vem de três coisas. A primeira é uma montanha de caixa aplicada em títulos do Tesouro americano, que permite atravessar crises sem depender de ninguém. A segunda é a pouca dívida na empresa-mãe. A terceira é um fluxo estável de dinheiro vindo de negócios muito diferentes entre si, que inclui o float das seguradoras e financia boa parte dos investimentos do grupo.

Há um detalhe importante para quem investe em renda: a Berkshire não paga dividendos aos seus acionistas. Buffett prefere reinvestir o dinheiro, porque acredita que consegue fazê-lo render mais do que o acionista conseguiria sozinho.

Onde Ackman e o investidor de dividendos se separam

A convergência de Ackman é com Buffett, não com Décio Bazin ou Luiz Barsi. Várias empresas da carteira da Pershing, como Amazon, Uber e Netflix, não pagam dividendos. As outras pagam pouco, muito abaixo do dividend yield mínimo de 6% que o critério de Bazin exige.

Brealey, Myers e Allen explicam, em “Princípios de Finanças Corporativas”, que num mercado perfeito seria indiferente para o acionista receber dividendos ou ver a empresa recomprar ações e reinvestir: o valor seria o mesmo. Na vida real, a escolha depende do quanto a empresa sabe fazer render o dinheiro retido. Buffett e Ackman apostam que sabem. O investidor de renda prefere ter o dinheiro na mão, todo ano.

Há também uma diferença de maturidade. A Berkshire levou décadas para se tornar o que é, e a Vantage só entrou para a Howard Hughes em junho. Ainda não há resultado para avaliar. A mini-Berkshire, por enquanto, é um projeto.

O que fica de prático

Este artigo não é uma recomendação de compra ou venda de nenhuma das empresas citadas. A trajetória de Ackman deixa três lições que servem a qualquer investidor de longo prazo:

1. Fuja de apostas em que a perda não tem limite. A Herbalife custou quase US$ 1 bilhão para ensinar isso.
2. Proteção barata vale mais que aposta cara. O seguro de 2020 custou pouco e rendeu muito. O investidor comum faz o equivalente mantendo uma reserva de caixa para comprar boas empresas quando o mercado entra em pânico.
3. Entenda o float antes de investir em seguradoras. É ele que explica por que BBSE3 (ADR: BBSEY) e CXSE3 geram tanto caixa, e por que Buffett e agora Ackman constroem impérios em torno de seguradoras.

Um dos investidores mais agressivos de Wall Street terminou copiando o caminho mais paciente de todos. A lição serve a quem investe em dividendos: a riqueza vem de ser dono de bons negócios, não de apostar contra os ruins.

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Fontes consultadas:

• Howard Hughes Holdings — 8-K, anúncio da compra da Vantage (18/12/2025) — valor da aquisição, financiamento, gestão dos investimentos pela Pershing Square sem taxa e composição futura da carteira.
• Howard Hughes Holdings — 8-K, conclusão da compra da Vantage (04/06/2026) — data de conclusão.
• Howard Hughes Holdings — 10-K de 2025 — compra de US$ 900 milhões em ações pela Pershing Square em maio de 2025 e estratégia de holding diversificada.
• Pershing Square Holdings — carteira divulgada — posições atuais, consultadas em 27/09/2026.
• Wikipedia: Bill Ackman — origem, formação, Gotham Partners, capital inicial da Pershing Square, campanhas e hedge de 2020.
• Wikipedia: Pershing Square Holdings — abertura de capital em Amsterdã, em 2014.
• CNN Business: “Bill Ackman’s Herbalife disaster is finally over” (01/03/2018) — encerramento da aposta contra a Herbalife.
• CNBC: “How Bill Ackman’s hedge fund empire crumbled in less than three years” (05/04/2018) — perdas com Herbalife e Valeant.
• CNBC: “Bill Ackman covers bet against Treasurys” (23/10/2023) e US News/Reuters (25/10/2023) — proteção contra a alta dos juros em 2023.
• Warren Buffett, cartas aos acionistas da Berkshire Hathaway (organizadas por Lawrence A. Cunningham em “As Cartas de Warren Buffett”) — float e derivativos (carta de 2002).
• Charlie Munger, “A Sabedoria de Charles Munger” (organizado por Peter D. Kaufman) — círculo de competência.
• Nassim Nicholas Taleb, “Antifrágil” — assimetria entre perda limitada e ganho ilimitado.
• Richard A. Brealey, Stewart C. Myers e Franklin Allen, “Princípios de Finanças Corporativas” (12ª ed., AMGH, 2018) — teorema de Modigliani-Miller e política de dividendos.