Dividendo Certo

Por Rodrigo Gomes Flores — Dividendo Certo

No episódio do Itaúsa Cast sobre os resultados do primeiro semestre, publicado em 14 de agosto de 2026, o presidente da Itaúsa, Alfredo Setubal, disse que o fim do PIS/Cofins sobre os proventos recebidos das investidas, a partir do ano que vem, vai gerar “uma economia anual de cerca de R$ 850 milhões”. Segundo ele, é um valor “que nós podemos alocar ou distribuir”, uma “folga de caixa”. Em declarações anteriores, Setubal já tinha apontado os caminhos possíveis para essa folga: novos investimentos, pagamento de dívida ou proventos adicionais aos acionistas. O número parece grande para uma empresa que lucrou R$ 8,8 bilhões recorrentes no primeiro semestre de 2026. Mas ele toca exatamente no ponto mais frágil da estrutura de uma holding: o custo de existir. Para quem tem ITSA4 pensando em renda, vale entender de onde vem essa economia, por que ela é maior do que parece e o que ela pode, ou não, significar para os dividendos.

De onde vem a economia: um imposto que a holding paga duas vezes

A Itaúsa é uma holding, uma empresa cujo negócio é ser sócia de outras empresas. Seu principal ativo é a participação no Itaú Unibanco, que remunera os acionistas em boa parte por meio de juros sobre capital próprio (JCP). O JCP é uma forma de distribuir lucro parecida com o dividendo, mas com tratamento tributário diferente.

Hoje, quando o JCP do Itaú chega à Itaúsa, ele é tratado como receita financeira da holding. Sobre essa receita incidem PIS e Cofins, que somam cerca de 9,25%. O problema aparece duas vezes. A Itaúsa tem uma parte do Itaú diretamente e outra por meio da IUPAR (Itaú Unibanco Participações), uma empresa intermediária da qual ela detém 66,53%. O JCP que passa pela IUPAR já chega tributado lá, e o que chega direto é tributado de novo na holding.

O Bradesco BBI deu um exemplo que ajuda a visualizar. Se o Itaú declara R$ 1.000 em JCP, a parte da Itaúsa seria de R$ 372. Depois dos impostos, só R$ 323 chegam de fato, uma perda de 13,2%. E, como a Itaúsa repassa aos seus acionistas o valor bruto declarado pelo banco, é ela quem absorve essa diferença.

O próprio relatório do 2T26 da Itaúsa quantifica essa ineficiência: foram R$ 234 milhões no segundo trimestre e R$ 458 milhões no primeiro semestre de 2026. Desse total, R$ 318 milhões apareceram como despesa tributária da holding e R$ 140 milhões vieram de PIS e Cofins pagos pela IUPAR, que chegam ao resultado da Itaúsa via equivalência patrimonial (a forma contábil de a holding registrar a sua fatia no lucro das empresas investidas). Num ritmo anual, isso dá algo entre R$ 850 milhões e R$ 900 milhões, o que confirma o número citado pelo CEO.

Qual reforma é essa, e por que isso importa

Vale um cuidado para não confundir o leitor. Não se trata da mudança no imposto de renda que passou a tributar dividendos acima de certo valor. É a reforma tributária do consumo, regulamentada em janeiro de 2025, que extingue o PIS e a Cofins a partir de janeiro de 2027 e os substitui pela CBS. Segundo a Itaúsa, a mudança “eliminará essa tributação incidente sobre o JCP recebido a partir de janeiro de 2027”.

Isso tem um efeito prático importante: a economia só começa em 2027. Em 2026, a ineficiência continua pesando no resultado, como mostram os números do semestre.

Por que a economia é maior do que parece

Olhar os R$ 850 milhões ao lado do lucro de R$ 8,8 bilhões engana, porque quase todo esse lucro vem do Itaú e é repassado aos acionistas. A própria Itaúsa descreve sua prática como “repassar integralmente os proventos recebidos do Itaú Unibanco”. No primeiro semestre, ela recebeu R$ 2.797 milhões líquidos do banco e declarou exatamente R$ 2.797 milhões aos acionistas.

As despesas da holding precisam ser pagas com outra fonte, basicamente os proventos das empresas não financeiras (Copa Energia, Motiva, Alpargatas e outras). No primeiro semestre, essas despesas foram:

• Resultado próprio: -R$ 424 milhões, somando despesas tributárias (R$ 318 milhões), administrativas (R$ 89 milhões) e outras.
• Resultado financeiro: -R$ 140 milhões, com a rentabilidade do caixa abaixo das despesas com dívida.

A despesa tributária é, de longe, o maior item desse custo. Quando ela desaparecer, a holding passa a ter uma sobra de caixa que hoje não existe. A empresa também reconhece que essa ineficiência explica parte do desconto de holding, a diferença entre o valor de mercado da Itaúsa e a soma do valor das suas participações, que estava em 20,8% em junho.

Três destinos para o mesmo dinheiro

No podcast, Setubal resumiu os usos em “alocar ou distribuir”. Detalhando o que ele já tinha dito em outras ocasiões, são três caminhos, e cada um tem uma lógica diferente para o acionista.

Pagar dívida. A situação da dívida já é confortável. A Itaúsa terminou junho com R$ 2,19 bilhões em caixa e não tem vencimento de principal até 2028. Os pagamentos começam em 2029 (R$ 244 milhões), seguem com R$ 122 milhões em 2030 e em 2031 e ficam mais pesados entre 2032 e 2034, com R$ 765 milhões por ano. Segundo o CEO, a economia tributária indica que a holding “possivelmente” não precisará chamar capital dos acionistas para fazer essas amortizações, porque o próprio fluxo de caixa bastaria.

Investir. A holding vem aportando em empresas como Aegea e Alpargatas. Mais caixa livre amplia a capacidade de fazer isso sem se endividar.

Distribuir. Setubal disse que, dependendo do cenário, a Itaúsa pode fazer distribuições adicionais além do repasse do Itaú, especialmente se os juros caírem.

Aqui a teoria de finanças ajuda a pensar. Brealey, Myers e Allen explicam, em “Princípios de Finanças Corporativas”, o teorema de Modigliani-Miller: num mercado perfeito, sem impostos nem conflitos de interesse, a política de dividendos seria irrelevante para o valor da empresa, porque o dinheiro retido e bem investido valeria o mesmo que o dinheiro distribuído. O mundo real tem atritos, e dois deles importam neste caso. O primeiro é a sinalização: uma distribuição adicional sustentável é uma declaração de confiança da gestão no caixa futuro. O segundo é a teoria de agência: caixa sobrando numa holding pode ser mal alocado, e devolvê-lo ao acionista reduz esse risco. Não existe resposta certa em abstrato. A pergunta útil é se cada real retido vai render mais dentro da Itaúsa do que renderia no bolso do acionista. Todavia se trata de um dilema que toda a empresa gostaria de ter.

O que ainda não está garantido

Três cuidados antes de transformar a notícia em expectativa de dividendo maior:

• A economia só começa em 2027, e depende de a transição da reforma seguir o calendário previsto.
• Não há compromisso de distribuir. O CEO falou em “alocar ou distribuir”, e dividendo adicional é só um dos caminhos, condicionado ao cenário.
• O efeito pode aparecer no preço, não no provento. Se o mercado passar a precificar o fim da ineficiência, o desconto de holding pode diminuir. Nesse caso, o ganho vai para quem já é acionista pela valorização, e não necessariamente por proventos maiores. É esse efeito que o Bradesco BBI tenta medir quando estima em R$ 8,7 bilhões o valor adicional para a Itaúsa: é o valor presente de todos os anos futuros de economia, não dinheiro que entra no caixa de uma vez.

O que fica de prático

Este artigo não é uma recomendação de compra ou venda de ITSA4. Segundo a própria companhia, o dividend yield dos últimos 12 meses até junho era de 9,8%, acima do piso de 6% do critério de Bazin.

O ponto para quem investe de olho em renda é outro: a Itaúsa está perto de perder o custo que mais pesa na sua estrutura. Isso fortalece a sustentabilidade da distribuição atual antes mesmo de qualquer provento extra. Vale acompanhar três sinais a partir de 2027:

1. A queda da despesa tributária nos balanços trimestrais.
2. O que a gestão anunciar sobre o uso da sobra de caixa.
3. A evolução do desconto de holding.

É nesses números, e não na manchete, que a economia vai se provar.

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Fontes consultadas:

• Itaúsa — “Demonstrações Contábeis Intermediárias, 30 de junho de 2026” (Relatório da Administração do 2T26), documento oficial fornecido pela leitora: resultado individual gerencial, despesas tributárias, ineficiência de R$ 234 milhões no 2T26 e R$ 458 milhões no 1S26, prática de repasse dos proventos do Itaú, caixa, cronograma de amortização, desconto de holding e dividend yield.
• Itaúsa — “Itaúsa Cast #28 | Resultados 1S26 com Alfredo Setubal” (YouTube, 14/08/2026) — declaração do CEO sobre a “economia anual de cerca de R$ 850 milhões”, entre 6min42s e 7min05s.
• Money Times: “Itaúsa (ITSA4): O fator que pode liberar mais dividendos após maior pagamento da história, segundo CEO” (17/03/2026) — declarações do CEO sobre dívida e distribuições adicionais.
• Money Times: “Itaúsa (ITSA4) pode ganhar ‘presente’ de R$ 8,7 bilhões, calcula Bradesco BBI; entenda” (23/03/2026) — exemplo de R$ 1.000 em JCP e valor presente de R$ 8,7 bilhões.
• Exame: “Mudanças da reforma tributária começam de fato em 2027, com exclusão de PIS/Cofins e IPI, diz Appy” — calendário da reforma do consumo.
• Richard A. Brealey, Stewart C. Myers e Franklin Allen, “Princípios de Finanças Corporativas” (12ª ed., AMGH, 2018) — teorema de Modigliani-Miller, sinalização e teoria de agência.